《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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